1.1.光伏电源设备龙头，向半导体、充电桩领域拓展
国内工业电源龙头，产品广泛应用于光伏、半导体材料等领域。英杰电气成立于1996 年，2020 年在深交所创业板上市。公司深耕功率控制电源、特种电源等的工业电源二十 余年，技术积累深厚，2020 年获评专精特新“小巨人”。公司的电源产品广泛应用于光 伏设备、半导体材料等领域，在光伏上游材料生产环节处于领先地位，市占率常年保持 在 70%以上，并向电池片设备延伸。此外，公司于 2016 年切入新能源汽车充电桩领域， 有望持续受益下游高景气。股权集中的民营企业，截至 2023 年 Q1 末董事长、总经理合计持股 68%，技术背 景强。英杰电气由现董事长王军、现董事周英怀共同创立，截至 2023 年 Q1 末，二人分 别持股 34.29%、33.78%，为实际控制人。公司股权结构相对集中，经营决策高效。
(资料图片)
公司主营业务分为工业电源、充电桩，2022 年电源收入占比 88%。工业电源可以 把一般交流电源转换为适合工业设备使用的直流电或稳定的交流电。按设备对输出电压、 输出电流等技术指标是否有特殊要求，工业电源又分为功率控制电源和特种电源。其中：（1）功率控制电源：公司第一增长极，下游以光伏生产设备为主。（2）特种电源： 公司第二增长极，下游以半导体行业和科研院所为主。公司于 2017 年为中微半导体开 发生产的 MOCVD 设备提供配套的特种电源，实现了进口替代，为进入半导体产业供应 链打下基础。（3）充电桩：即适用于新能源汽车的充电设备。公司基于工业电源技术的 平台优势，拓展充电桩业务，已成功打开国内外市场，有望成为公司第三增长极。
20 余年口碑积累，与下游头部企业建立稳定关系。经过 20 多年的发展，公司已成 为国内领先的功率控制电源供应商，与下游头部企业建立稳定合作关系，例如光伏设备 商晶盛、连城，单晶硅企业隆基、中环，LED 蓝宝石及外延片领域中微、天通等。优质 客户为公司研发技术和产品实力背书，为未来新品研发、推广打下基础。光伏电源客户资源优质，产品矩阵持续拓展。公司于 2005 年开始进入晶硅生产设 备行业，过去 16 年间成功打破德国 AEG、美国 Spang 等厂商对晶硅生产设备功率控制 电源的技术垄断，完成国产替代。公司晶硅设备电源市占率常年维持在 70%以上，市场 地位稳固。近年来，公司切入电池片设备电源下游，在 TOPCON 和 HJT 两种技术路线 设备上均有新品测试，后期有望实现批量供应。电池片设备电源仍在国产替代阶段，成 长空间广阔。
1.2.受益下游光伏、半导体等领域高景气，业绩高速增长
受益于光伏下游高景气，公司业绩高速增长。光伏为公司第一大下游，2022 年营收 占比 48%。2021-2022 年为硅料扩产大年，公司作为硅料设备电源龙头充分受益，加上 半导体领域产品放量，2022 年公司实现营收 12.8 亿元，同比增长 94%，归母净利润 3.4 亿元，同比增长 115%。规模效应释放，利润增速强于营收。
产品结构优化、规模效益释放，盈利能力稳定于高水平。近年来公司毛利率、净利 率分别维持在 41%、24%左右高水平。其中，半导体业务毛利率最高，2022 年为 50%， 冶金玻纤、光伏毛利率分别为 44%、31%。2022 年公司销售毛利率 39%，同比下滑 3pct， 主要系光伏电源原材料价格上涨影响，毛利率同比下滑 8pct。2023 年 Q1 原材料价格回 落，公司毛利率已回升至 41%。受益于规模效应摊薄成本，2022 年公司销售净利率 26%， 同比提升 3pct。展望未来，随高毛利率的半导体等业务占比提升，规模效应持续释放， 公司盈利能力有望维持高水平。
截至 2023 年 Q1 末，公司存货/合同负债同比增长 80%/20%，在手订单饱满。公司 产品从签订订单到确认收入周期较长，多晶电源、单晶电源、半导体类产品交付确认通 常分别需 15-20、6-8、3-6 个月，形成存货。截至 2023Q1 末，公司存货、合同负债分别 为 16.8、10.2 亿元，同比分别提升 80%、20%，在手订单 32 亿元，订单饱满，业绩增长 可 持续 。 2022 年公 司光 伏 /半导 体 /冶 金玻 纤/科 研 院所 库存 量分 别同 比增 长 172%/489%/227%/47%，各板块新签订单均维持较高增速。
1.3.定增加码充电桩，打造新增长极
公司充电桩收入、订单快速增长，产能吃紧。公司基于工业电源技术的平台优势， 拓展充电桩设备业务。受益新能源汽车行业高景气，国内外充电桩需求均旺盛，公司充 电桩业务快速成长，2022 年实现营收 0.86 亿元，同比增长 126%，新签订单 1.41 亿元， 同比增长 114%。截至 2023 年 6 月，公司充电桩主要由子公司蔚宇电气通过租赁场地的 方式生产，产能难以满足持续增长的市场需求，亟需扩产。拟定增 2.5 亿元扩产充电桩，达产产值 8 亿元。2023 年 6 月，公司定增方案通过深 交所审核，拟定增 2.5 亿元用于充电桩扩产和补流。充电桩项目总投资额 3 亿元，达产 后公司将新增 40 万台交流充电桩、1.2 万台直流充电桩产能，预计达产产值 8.3 亿元， 显著增厚公司业绩。
2.光伏电源：硅料、硅片份额七成以上，电池片打造新增长极公司 2005 年切入光伏产业链，迄今为止已完成硅料、硅片环节电源的国产替代， 近年市占率保持在 70%以上。近年公司开启电池片设备电源国产替代，TOPCcon/HJT 路线均有产品验证，有望成为未来业绩增长点之一。
2.1.硅料电源：2023年市场空间约14亿元，颗粒硅技术有望催生新需求
我们测算硅料电源单价 1400 万元/万吨，2023 年硅料电源市场规模约 14 亿元，其 中颗粒硅扩产带来需求约 3 亿元。新技术发展或将催生新一轮扩产潮，未来电源设备需 求有望延续。核心假设：（1）新增硅料产能：据主要硅料企业公告，我们预计 2023 年全球新增硅料产能有 望达到 225 万吨。同时，参考集邦咨询预测，我们保守预计 2024-2025 年全球硅料产能 同比均增长 30%/25%。即 2023-2025 年全球硅料新增硅料产能分别为 104/68/73 万吨。 （2）电源配备数量及价值量：根据我们的产业链研究，1 万吨硅料需配备 15-17 台 电源，我们保守预计 2022-2023 年单万吨硅料所需电源数量为 16 台，按硅料电源均价 90 万元/台计算（测算时年降 3%），单万吨硅料产能对应电源价值量约 1400 万元。
颗粒硅降本增效明显，技术迭代有望带动电源需求。颗粒硅使用硅烷流化床法生产， 具有投入成本低、耗电量少等优点，有望综合降本 20-30%，成为新一代硅料技术。目前 协鑫科技已与隆基、晶澳、中环等客户签订约 84 万吨的颗粒硅采购或合作生产协议， 在徐州、乐山、包头、呼和浩特、乌海 5 大基地合计规划颗粒硅产能达 74 万吨，2022 年有效产能达 14 万吨，2023-2025 年每年扩产 20 万吨，带来 3 亿元/年的硅料电源需求。 远期来看，若颗粒硅大规模产业化，电源设备需求有望持续。
2.2.硅片电源：2023年市场空间约8亿元，市场需求稳定
2022 年国内硅片新增产能预计 207GW，同比增长 27%。受益光伏装机量增长、大 硅片技术迭代，近几年我国硅片产能扩产加速。据不完全统计，2022 年国内硅片总产能 达 614GW，同比增长 51%。我们预计 2023 年国内硅片总产能达 822GW，同比增长 34%， 新增产能 208GW。我们测算硅片电源单价 400 万元/GW，2023 年国内市场规模达 8 亿元。核心假设： （1）新增硅片产能：受益于光伏装机量持续新增、大尺寸硅片技术迭代，单晶硅片 迎来扩产潮。我们预计 2023 年硅片厂新扩产能 208 GW。 （2）电源配备数量及价值量：根据 2021 年市场硅片产能及单晶炉出货量可计算出， 单 GW 硅片产能至少需 80 台单晶炉，一台单晶炉配备一个电源，单台电源设备价值量 约 5 万元（测算时年降 3%），单 GW 硅片产能对应硅片电源价值量约 400 万元。
公司在光伏硅料/硅片电源市占率约 70%，有望受益下游扩产和技术迭代。国内硅 料电源市场主要玩家为公司与大全集团，其中大全布局下游硅料，多晶电源产品主要以 自供为主。硅片电源市场主要参与者为公司与动力源。公司相对竞争对手入行更早，与 下游客户合作多年，产品适配性高，成本控制好。此外，电源占硅料/硅片设备投资成本 占比不大，客户不会轻易更换供应商，根据公司公告，公司光伏硅料、硅片电源订单市 占率常年稳定在 70%，龙头地位稳固。 我们预计 2023-2025 年光伏硅料和硅片电源市场规模合计为 22/17/14 亿元。公司订 单确认收入周期较长，短中期光伏硅料和硅片电源可支撑业绩高速增长。
2.3.电池片电源：2023年市场空间约22亿元，国产替代未来可期
TOPCon/HJT 技术迭代，中高端电源需求提升。电池技术迭代本质为降本提效。当 前 PERC 已达效率极限，TOPCon、HJT 为两大主流技术方向，技术迭代催生配套电源 需求。其中，HJT 降本增效空间更大，渗透率有望持续提升。TOPCon/HJT 均需配套中 高端电源，目前两条技术路线使用电源均国产化率极低，进口替代空间大。射频电源为电池片设备核心零部件，PECVD 成本占比 4%。在电池片生产过程中， 电源主要应用于扩散和镀膜环节，其中 TOPCon 路线主要用于扩散、PECVD，HJT 路线 主要用于 PECVD/CAT-CVD、RPD/PVD。根据金辰股份 2021 年公告，射频电源占 PECVD 设备成本比重达 4%，是除真空系统（腔、泵、管路）外成本占比最大的零部件。
我们测算 2023-2025 年电池片电源市场规模 22/22/26 亿元。核心假设： （1）TOPCon、HJT 新增产能：技术迭代驱动电池片扩产，我们预计 2023-2025 年 TOPCon 新增产能 361/275/123 GW，占电池片新扩产能 45%/60%/25%；HJT 新增产能 52/138/319GW，占电池片新扩产能 7%/30%/65%。 （2）电池片电源需求及价值量：根据我们的产业链研究，2022年单GW的TOPCon、 HJT 电源设备价值量分别为 500 万元、700 万元，同时假设 2024 年国产替代后年降 5%。电池片电源进口替代空间大，公司 TOPCon/HJT 产品均已送样试用。目前电池片 环节配套电源仍以德、美产品为主，国产化率低。公司于 2020 年加大对电池片电源的 研发布局，TOPCon、HJT 两种技术路线的产品均已送国内头部电池片设备商验证。电 池片降本、自主可控将加速电源国产替代，看好公司电池片电源验证通过后快速兑现业 绩。
3.半导体电源：2025年中国大陆市场空间近百亿，国产化空间广阔中国为半导体设备第一大市场，零部件国产替代需求强。SEMI 数据显示，2022 年 全球半导体市场规模为 1077 亿美元，其中中国占比 26%，为第一大市场。近年地缘政 治冲突加速半导体产业链自主可控，国内零部件厂商迎发展机遇。射频电源主要应用于刻蚀和薄膜沉积设备等等离子体加工设备，当前国产化率不足 5%。射频电源是产生等离子体的核心零部件，其性能影响等离子体的质量和稳定性，进 而影响等离子体加工设备的水平，是技术壁垒最高的半导体设备零部件之一。根据芯谋 研究，国内射频电源主要被美系厂商 AE、MKS 垄断，当前国产化率低于 5%。射频电 源主要应用于刻蚀设备、薄膜沉积设备、离子注入设备和去胶机，这几类设备占半导体 产线价值量比重超过 50%，而电源价值量约占等离子加工设备价值量 8%，市场空间大。
我们测算 2023-2025 年中国大陆半导体设备射频电源市场规模 12/14/15 亿美元。核 心假设： （1）半导体设备市场规模：根据 SEMI 数据，2022 年全球半导体设备市场规模 1076 亿美元，中国大陆占比 26%。我们预计 2023-2025 年全球半导体设备市场规模同比增速 维持在 3%，中国大陆占比从 30%提升至 35%。 （2）射频电源占设备价值量：根据我们的产业链研究，2022 年半导体设备中射频 电源约占设备成本 12%。保守按薄膜沉积/刻蚀设备毛利率 40%，射频电源约占设备价 值量 7%。
公司引领半导体设备射频电源国产替代。半导体设备应用的射频电源技术壁垒高， 生产、验证周期长，当前国产化率不足 5%。英杰电气 2017 年为中微半导体的 MOCVD 设备配套特种电源，实现进口替代，2018 年开始研究射频电源，应用于半导体领域相关 产品技术国内领先，已有部分在客户处验证。2025 年中国大陆半导体设备射频电源市场 规模约 107 亿元人民币（按美元兑人民币汇率 7），公司引领国产替代，成长空间广阔。
4.充电桩：2025年全球市场空间超千亿，有望成为公司第三增长极4.1.需求缺口+政策驱动，2025年全球充电桩市场规模有望突破千亿
新能源汽车渗透率提升，充电桩产业快速发展。减碳政策、产业链升级等因素的驱 动下，新能源汽车渗透率快速提升。2022 年全球新能源车累计销售 1020 万辆，同比增 长 57%，渗透率达 14%。其中，2022 年中国新能源车销售量达到 689 万辆，同比增长 96%，渗透率达 26%，电动化转型全球领先。充电桩作为电动汽车的配套设备，随其保 有量的增长，需求快速提升。
车桩比居于高位，充电桩市场空间广阔。截止 2022 年底，我国新能源汽车保有量 约 1310 万辆（占总量 4%），充电桩保有量约 521 万台，车桩比已从 2018 年的 3.4:1 下 降至 2.5:1，缺口稍有缓解但仍居于高位。海外，欧美市场公桩建设相对滞后，充电桩需 求缺口更加明显。截至 2022 年 4 月，美国/英国/欧盟车桩比分别为 21.2:1/16.0:1/8.5:1。 充电难为电动汽车推广痛点，各国均出台多项政策支持公共充电桩产业。需求缺口叠加 政策催化，充电桩市场有望维持高速增长。
我们预计 2023-2025 年全球充电桩市场规模 545/771/1126 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 53%。其中，2023-2025 年中国市场规模为 389/504/708 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 46%。2023-2025 年海外市场规模为 156/267/417 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 70%。 核心假设： （1）新能源汽车销量：减碳政策下，新能源汽车渗透率持续提升，销量快速增长。 过去两年海外电动化转型速度慢于国内，未来渗透率提升幅度更大，增速将反超国内。 我们预计 2023-2025 年国内新能源汽车销量同比增长 25%/20%/20%，海外同比增长 78%/45%/31%。
（2）车桩比：根据国内外相关政策，我们预计到 2025 年，国内车桩比将从 2022 年 的 2.5:1 逐步下降至 2.1:1，海外车桩比将从 3.0:1 逐步下降至 2.6:1。 （3）公桩占比：国内新能源车销量提升推动私桩销量快速增长，我们预计 2025 年 公桩保有量占比将从 2022 年的 35%下降至 30%。其中，直流充电桩充电速度更快，占 比有望提升，我们预计公桩中直流快充占比将从 45%提升至 49%。海外公桩建设较滞后， 预计2025年公桩保有量占比将从19%提升至26%，其中直流快充占比将从提升至30%。
4.2.国内外在手订单饱满，定增扩产破除产能瓶颈
产品已打开国内外市场，客户认可度高。2016 年公司投资设立全资子公司蔚宇电 气，切入新能源充电桩赛道。基于自身工业电源的技术平台优势，公司产品市场认可度 极高。在国内，公司 2020-2022 年陆续取得 “2020 中国充电桩行业十大新锐品牌奖”、 “2020 中国充电桩行业产品创新技术金奖”、“2021 年中国充电换电行业十大卓越品质 奖”以及“充电桩行业最佳产品创新技术奖”、“2022 年中国充电桩行业十大竞争力品牌 奖”。在海外，公司的交流充电桩已通过美国 UL、欧盟 CE 认证。
国内外市场需求旺盛，公司在手订单饱满。国内充电桩设备市场竞争较激烈，公司 利用区位优势，拓展川渝地区高速公路服务区、公共充电站市场，推进与蜀道集团、成 都交投、重庆交投等集团的合作洽谈，订单有望稳步增长。在海外，公司销售渠道建设趋于完善，产品已销往美、德、意、日、英等 60 多个国家和地区。受益下游需求旺盛， 2022 年公司充电桩业务实现收入 0.86 亿元，同比增长 126%，新签订单 1.4 亿元，同比 增长 114%。其中国内、海外新签订单分别占比 59%、41%，国内外市场同步拓展。 根据我们测算，2022 年公司充电桩业务全球收入份额仅 0.3%。随定增破除产能瓶 颈，公司充电桩业务有望持续增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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